陶冬

　　这轮由次贷危机诱发的信贷紧缩，好比一个心脏突然停止跳动的病人，此时的医生应运用一切方法务求让心脏重新启动。不过成功与否并不在于政策利率下降多少，而在于市场利率能否回落，经济个体对资金的需求能否在合理的价格下得到有效满足。

　　如果你是做美国股票的基金经理，在8月份连放一个月的假，回到公司会觉得什么都没有发生。标准普尔500指数在7月31日收报1455点，8月31日收于1473点，变化几乎可以忽略不计。

　　如果你是做美国货币市场(money market)的基金经理，也在8月份连放一个月的假，回到公司后会觉得天塌下来了。整个公司债市场崩盘，有价无市，三月期LIBOR(伦敦银行同业拆借利率，美元的基准市场利率)由7月31日的5.45%升至5.63%。这在没有央行利率变化的情况下，极其罕见。

　　2007年8月，对全球金融市场来说是不寻常的一个月。美国次级按揭贷款危机波及CDO市场，投资者陷入恐慌境地，卖方不问价抛售，却找不到买方。整个债券(国债除外)及衍生产品，一时间无从合理估价、合理交易。连续几家对冲基金宣布清盘，欧洲个别银行需要政府接管、注资。惊魂不定的投资者开始挤提基金，迫使基金不问价平仓，以套现应付赎回，全球金融市场进入恶性循环。

　　8月的美国股市波动惊人。一个月中有六个交易日股价至少上涨或下跌2%，这在去年全年才有一次，前年则一次也没有出现过。但是美国股市顽强地支撑着，并伺机上攀。

　　与此形成鲜明对照的是全球资金市场。银行的风险意识急升，几乎不愿意拆出银根，同业拆借的交易量大跌。眼见市场流动性消失，银行更倾向于囤积资金，以备自己今后所需。银行本身并不缺钱，但是由于信任感的突然消失，银行不愿将钱贷出，这是一场信任的危机。

　　资金市场成交量的骤然消失，反映出银行中介功能的受损，对欧美各国流动性冲击之大，是几十年来罕见的。欧洲有近千亿英镑的商业票据到期，平常易如反掌的续期变得不可能，只能等待欧洲央行注资拯救，其狼狈堪比当年盟军的敦克尔登大撤退。美国近期商业票据续期压力暂时没有欧洲那么大，但是市场对资金的渴求与日俱增。资金断流，目前基本上是金融市场(Wall Street)的困扰，对普罗大众(Main Street)的影响暂时似乎不大。但是这种情况持续越长，对实体经济造成冲击的可能性便越大，经济陷入衰退的风险也就越高。

　　有趣的是，股票市场和资金市场对这场危机发展方向的判断完全相反。股市认为这是一场短暂的信心“失忆”。随着央行的干预，资金市场流动性可以很快得到恢复，企业盈利依然强劲，现金流也相当充沛，因此股市前景看好。资金市场远期利率则表明，银行中介失调情况会持续一段时间，即使联储减息，政策利率的下降也未必带来市场利率的回稳。资金市场预期美国经济会因此受到明显伤害，带动全球经济放缓。

　　这两个观点中，一定有一个是错的，而且错得离谱。可是孰是孰非，目前却不得而知。目前市场经历的是信心危机，反映在银行董事会的风险意识上，反映在投资者挤提对冲基金上，反映在债券市场的价格错位上。这些暂时还没有反映在消费者的购买意欲上，企业的盈利能力上。信心的重塑可以在一夜间完成，也可能漫漫无期。在市场信心恢复之前，恐慌随时可能由金融经济传染到实体经济。

　　美国联储和其他各国央行，已经向资金市场大规模地注入资金，而且减息措施箭在弦上。央行需要恢复银行的信心，需要恢复资金市场的中介功能。不过成功与否并不在于政策利率下降多少，而在于市场利率能否回落，经济个体对资金的需求能否在合理的价格下得到有效满足。

　　这轮由次贷危机诱发的信贷紧缩，好比一个心脏突然停止跳动的病人，身体大致良好，但部分机能突然失灵，如不及时救治很快会因此导致整体死亡。此时的医生，会运用电击、强心针等一切方法，务求让心脏重新启动。联储减息来矣(编者注：关于联储是否降息的讨论另参见本期“海外”栏目)。

　　(作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师。本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议)